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A股40年长牛“蜜月期”悄然到来

时间:2019-09-09 09:33:20  来源:证券市场红周刊  作者:  

消费股作为今年以来的“领军板块”,估值已经站在了合理区间的上沿,市场对其估值水平表现出了一些担心。对此,深圳市同威投资管理公司创始人李驰向《红周刊》记者表示,目前,消费股正在从没有泡沫向有泡沫的阶段过渡,这对投资人来说是一个非常好的时期。他解释道,2008年之后价值蓝筹股曾如何的低估,从现在开始它们就可能如何的高估。因为市场总是呈现一个“钟摆状”的对称性。“这是因为人类的恐惧和贪婪的心态是对称的。我们现在几乎是满仓,等待价值的实现。”

对于“泡沫”何时出现,李驰表示,目前市场中还有观点认为“茅台股价会腰斩”,这就代表很多人还活在恐惧之中,当“打死也不卖”的言论出现后,市场的顶部才可能到来。

李驰做出这样判断的大前提是A股正步入一个长达40年的牛市,而触发这轮牛市的动力有两点:持续的利率下移和GDP增速的下降。当全球的国债的回报越来越低,股票的魅力就越来越凸显。

“40年不是一个精确的数字,而是与美国过去40年牛市做出的对照。1979年,美国采用了‘新供给学派’理论,此后的40年间房子估值不再上移、股市整体估值从8倍提升至20倍,大盘指数上涨了30倍。对照中国的情况,2018年我国效仿‘新供给学派’开始收紧货币、降低利率水平并给与企业减税降费的优惠。我认为2018年或是中国资本市场长牛的分水岭,未来40年,中国的房价上涨大致与货币总量增速保持一致,可上涨约2.7倍,如果股市估值上涨100%,公司收益上涨18倍,股价则可上涨36倍。”

平安的“低估”和消费股的“高估”

《红周刊》:您的朋友开的玩笑最多的就是叫你“李平安”,如今平安大涨,他们还开这样的玩笑吗?

李驰:我是在2011年发掘到中国平安的价值,这和我们在2004年时发现万科的成长性投资价值有异曲同工之处。不同的是,我们在喊“买万科”后的第3年万科股价涨了10余倍,但喊出“买平安”之后,却被市场打脸有近6年之久。直到最近,“李平安”这个称呼才有那么点“名符其实”,这之前一直犹如小学生犯错被罚站一般。

长期以来,中国平安或者“李平安”的称呼成了我心中挥之不去的痛,8年以前,在中国平安还不具有“龙头相”的时候,我就认为中国平安可以对标香港综合型金融公司。但市场一直对其13倍PE(TTM)、1.16倍PEV的超低估值没有任何回应。就像一个球员水平不错,赛季开始的时候他是替补队员,赛季全部结束了,他还坐在替补席上。如今,中国平安显现了龙头本色,市场修正了对中国平安的估值,我们也终于挺过了黎明前的黑暗。

《红周刊》:假如可以重来一次,您还会坚守平安吗?

李驰:历史无法重复,即使能重复,我也不后悔当时的选择。虽然回头来看,这中间五六年我如果买入一些概念股、成长股,管理的基金净值回报会更好一点,但我自认为没有这样“一心几用”的水平。所以让我再选一次,我依然会选择中国平安,因为我觉得它是A股中少有的具备真正价值的好公司,这是唯一的也是充足的理由。

《红周刊》:坚守平安的过程中,最大的压力来自于哪里?

李驰:有一段时间,就是在业绩不好的时候,来自投资人的压力其实不小。一些人晚上还打电话给我,要求解释业绩不好的原因。

很多投资者无法忍受价格的波动,但价值投资的一大特点就是高波动性。一只股票未来上涨5倍和现在下跌50%之间有什么必然联系呢?显然是没有的。投资中真正的风险在于:公司的业绩不好了,但其靠概念支撑的股价还在猛涨。

但我不能和投资人说“我没错,是市场错了”,所以现在我把那些试图“指挥”我的通道切断了,我不加微信、不接电话,有建议要按照公司正常流程与业务员进行对接。我基本不直接接触投资人,这样我就减轻了很多压力。如果投资人想“指挥”我,这个资金我宁愿不要。

《红周刊》:我们聚焦到当下的平安,今年上半年,中国平安大幅收缩业务员数量,有投资人因此看空,您怎么看?

李驰:很多人关注到了中国平安上半年代理人月均数量下降5.5%的事情,我认为这只是短期波动,甚至是健康发展的体现。上半年,公司将鱼龙混杂的“人海战术”调整为“健康人力”战略,所以代理人数量有所下降。不过,这恰恰说明了中国平安敢于领先的地位。

而且,平安最近增加了以AI来挑选和培养保险代理人的方式,提高了人均产出。上半年银保渠道NBV同比增长76.8%,团险业务NBV同比增长59.8%,电销互联网等渠道NBV同比增长16.7%。

《红周刊》:中国平安今年上半年上涨超过50%,您怎么看中国平安的估值和业绩表现情况?

李驰:首先是中国平安的业绩表现很好。上半年净利润增速为68%,其中投资收益比去年同期多了100多亿,税收新政又贡献了100多亿。除此之外,今年上半年运营利润为734.6亿,同比增长23.8%,还有内含价值1.1万亿,同比增长11%。

优秀的业绩也表现在了股价上面,上半年中国平安股价上涨61%,我们对股价进行拆分发现,EPS(TTM)上涨了37%,PE(TTM)上涨了18%,所以股价上涨的推动力仍然是业绩。我很乐于看到这种情况的出现,这也表明,无论市场怎么波动,利润的上涨最终一定会反映在股价上面。

目前,中国平安PE(动态,8月29日)为8.11倍,这个估值一点都不贵。在已经上市的国内保险企业里面,平安的体量是最大的,过去5年的保费收入增速是最高的,净利润率也是最高的,就是说平安在蚕食同行市场份额的同时,创造了更高的收益率,这展现了中国平安宽厚的护城河。这种公司应该获得估值溢价,目前仍未充分展现出来,我相信未来会得到修正。

就中国平安而言,未来业绩的确定性很高,我认为未来3年股价上涨一倍都是有可能的。

《红周刊》:对投资者来说,现在可以买中国平安吗?

李驰:现在中国平安的估值不高,持有肯定没问题。如果出现一些回调,则更是一个很好的买点了。但中国平安现在远未到离场的时候。

《红周刊》:您管理的基金今年以来净值上涨超过50%,除了中国平安给您贡献收益外,还有哪些股票发挥了类似的作用?

李驰:还有消费股。

《红周刊》:消费股今年涨幅喜人,怎么看待可能已经偏高的估值水平?

李驰:我判断消费股正在从没有泡沫向有泡沫过渡的阶段,这对投资人来说是一个很好的时期。蓝筹股之前如何低估,现在就可能如何高估,市场总是呈现一个“钟摆状”的对称性,因为人的贪婪和恐惧是对称的。

这一次,人性的贪婪会把蓝筹股估值继续放大,只是什么时候到头,我无法预测。就像中国平安沉寂了近7年,当时投资者的恐惧情绪一直望不到头,而现在贪婪的情绪也远没有到头。和2007年的时候做一个对比:当时蓝筹股价格转眼间站上了60倍估值,而现在蓝筹龙头的估值还不及30倍。另外,市场中有观点认为“茅台股价会腰斩”,他们还活在恐惧之中呢,当“打死也不卖”的言论出现了,市场顶部才可能到来。

右侧交易“覆辙”

《红周刊》:您在《中国式价值投资》一书中,有关于在价值投资之外加入右侧交易的策略,您试验的结果是怎样的?

李驰:A股市场有自己的特点,涨的时候很狂热,跌的时候又被砸得很低,这其中出现了一个明显的估值差。我当年有野心,希望赚取这部分的收益。这个想法在2009年6月份,我见到了索罗斯时得到了印证。我问他有没有可能在基本面选股的基础上,又加入择时策略?他几乎毫不犹豫地说“可以”,这给了我很大信心。之后在2012年我宣称蓝筹股的春天要来了,依据是很多蓝筹公司的业绩保持了长期稳定的增长,但估值对比全球资本市场却接近最低水平。而且,当时蓝筹股已经被市场抛弃了4年多(从2008年高位跌下来以后),无论怎么看,蓝筹股都应该得到市场的响应。但事实证明,我的结论下早了,直到2014年年底前的4年时间里,蓝筹股一直在底部徘徊,在2015年的牛市中,这些蓝筹股的涨幅几乎全部垫底。

我后来意识到,择时并不是一件容易的事,因为人性恐惧和贪婪的特点,股票低估了不会马上得到修复,这让底部的时间不断延长,市场具有矫枉过正的特性,想精确预测这个时间点非常之难。

《红周刊》:择时如此困难,是否说明技术分析一无是处?

李驰:技术分析可能在特定时期有用,但是否可以因此赚大钱,还要看投资者是否有本事逃顶和抄底。因为牛市过程中技术分析可能告诉投资者:在每一次“打死也不卖”之前的每一次都应该买入。这是对的。但技术分析无法告诉我们什么时候是顶点,可能依然在6000点还告诉我们要买入,那就一轮牛市白忙了。

事实上判断大顶和大底非常之难,当前最近的底部是哪一天?多少点?有谁能快速说出来?其实在筑底过程中,一切形态都是钝化的。顶和底在市场没有意识的时候就滑过去了。所以技术分析有用是个伪结论。

全面取消有止损线的产品

《红周刊》:到此,请分享一下您的投资策略吧。

李驰:我们的基金组合只买了不超过5只股票,目前几乎是满仓运行。我认为“集中投资才能赢”这句话可以量化一下:买10只以上股票,不可能获得名列前茅的成绩。

《红周刊》:集中投资是一把双刃剑,涨的时候凌厉,下跌的时候也惨烈。

李驰:是的,像我们一样,今年跑得快的代价是当年跑得慢,借用技术分析的话说:横起来有多长,竖起来就有多高。做价值投资就像坐在吉普车上,中间会经历颠簸,但最后会爬上山顶,看到无限风光在险峰的景色。不想承受波动的投资者,如同坐上一辆轿车,一路平稳但收益平庸。

目前,同威已清算了有止损线的产品,那些在80%净值时强制止损的产品我们不会再发了。平滑了波动就平庸了业绩是我的一贯观点,梅花香自苦寒来。

《红周刊》:没了止损线,怎么来做风控呢?

李驰:我认为,最好的风控就是严选好公司。十几年前我在《白话投资》一书中就解释了华为为何是一家优秀的公司,但多年来华为没有上市,我也不会降低标准去投资产业链上其他类似的上市公司,比如中兴通讯。宁缺毋滥,优中选优是最好的风控。

所以我们严格选择我们心目中的“好公司”,大约5年前,一位媒体人让我写出10家我认为优质的A股公司,我说写不出10家,非要写的话,只能让研究员写给你了,我认为那时能点名的既便宜又好的公司只有中国平安一家。

经常调仓的投资者,他们选股的标准本来就不高,随着股价的下跌,他们认为市场判断是对的,自己错了,对企业失去了信心,因此斩仓出局。但真正的好公司,在股价下跌时,反而是加仓的时候才对。所以没有止损线不代表没有风控,严选公司就是最好的风控。

《红周刊》:怎么来判断谁是“最好”的企业,具体的筛选标准是什么?

李驰:首先,数据肯定是一个直观的方式之一,例如PE、PB、PEG和ROE。在此之外,我们还融入了“同行评价”法,让行业内的人士说哪家公司是他们心中的标杆。例如2007年的时候,李宁是中国运动品牌的龙头,但在我们调研的过程中,几乎所有同行企业都说“安踏比李宁好”。当时,李宁市值是安踏的3倍,现在安踏是李宁的3倍多,对的投资与错的选择,结果差别近十倍之巨。

所以不要轻易相信一般研究员的报告,他们的报告大多是滞后的,股价涨多了是报告看好的唯一原因,只有行业内部人士的判断才可靠而且更具有专业视角。

《红周刊》:目前,A股中符合这样指标的公司有多少家?

李驰:理论上讲,各行各业的龙头公司在足够长的时间内,大多会继续是一家好公司。只是目前他们中的很多估值已经偏贵了,只有少部分可以买入,更多的是值得持有。

《红周刊》:现在出现了一些白马股爆发“业绩雷”的情况,例如涪陵榨菜和安琪酵母,他们还算不算“最好”的公司?

李驰:机构们盯着每一家企业的每一次季报的做法,很像华尔街的玩法。一旦企业业绩不如预期,他们就会把目标价狠狠地回调。但巴菲特说这样的游戏对公司管理层要求太高了,给公司管理者带来了很大压力。

如果是“真雷区”,那要承认自己“踩雷”,如果只是业绩短期调整,反而是一个加仓的机会。但这样的区分很困难,我们只能对负面消息保持高度关注,即便如此我们之前在香港也踩雷过雨润食品。

A股正开启40年长牛

《红周刊》:今年年初A股显现出了牛市“相貌”,但直到今天指数还在3000点左右震荡,A股处在一个什么趋势当中?

李驰:我认为,A股从两年前就进入了一个长达40年的超级牛市。

触发这轮牛市的动力有两点:持续的利率下移和GDP增速的下降,这两个因素会帮助A股跃升至更高的估值中枢,就像火箭推动飞船脱离地心引力,到达更高的太空一样。

具体来说,利率下移不仅指基准利率下移,更指真实利率水平的下移。几年前,大部分信托产品的利率在20%以上,P2P产品的利率也普遍高于20%,近几年已经悄然下降至10%以下。欧洲各国的利率水平下降幅度更为明显,一家丹麦银行已经推出了世界首例负利率按揭贷款。当国债的回报越来越低,股票的魅力就越来越凸显。这也是为什么特朗普一再要求美联储降息的原因,因为他也深知这个原理呀!而在发达国家基本接近于零利率的环境下,只要预测人民币不发生深度贬值,全球的资金都会慢慢涌入A股。因为对这些资金来说,再少的分红也是分红,再少的分红也比负利率好。

而GDP的下降,有利于龙头公司的发展。当经济低迷的时候,大公司的抗风险能力是小公司的数倍。

《红周刊》:40年长牛,是不是太过乐观了?

李驰:40年牛市也不是一个精确的判断,而是和美国历史相对照得出的结论。美国从1979年至今走过了40年牛市,中国经济发展历程与美国最为相近,政策的变化也很一致,所以我认为A股可能已经进入了一个非常长期的牛市,可能会是40年。

在1959-1979年间,美国推行凯恩斯主义,也即罗斯福新政,当时的做法是重投资、大水漫灌,因此导致了20年间房子估值上涨了30%,房价上涨了400%。相反的,股市的PE从20倍下降为8倍,公司收益上涨了300%,股价基本没有变化。

直到1979年里根政府推行新供给学派理论,美联储开始收紧货币、降低利率水平并且实行减税政策。此后,房子估值不再上移,房价上涨了500%(年回报率为4%,不及货币基金5%的回报率)。同时,股市PE从8倍回升至20倍,公司收益上涨了12倍,股价上涨了30倍。

再来看中国的情况,过去10年我国政府推行凯恩斯主义,政府大力发展基建、货币超发、市场利率维持在高位。由此伴随的是房地产市场走出10年长牛,其中,房价上涨了400%。而过去10年中,股票的整体PE从60倍下滑至12倍,公司收益上涨了200%,股价却下降了40%。

今年上半年,我国政府的做法开始效仿“供给学派”,开始收紧货币、降低利率水平并给予企业减税降费的优惠。我认为,2018年或是中国资本市场长牛的分水岭,未来40年,中国的房价上涨大致与货币总量增速保持一致,可上涨约2.7倍,如果股市估值上涨100%,公司收益上涨18倍,股价则可上涨36倍。

《红周刊》:我们知道,美国过去40年间,道琼斯指数出现了几次大幅下跌,如果A股复制美国的长牛,也会出现这种波动吗?

李驰:我认为是的,大幅波动不会因为政策、经济、制度等原因而改变,因为明显有其内在原因——人性的贪婪、恐惧和喜新厌旧。在人性的贪婪推动价值股攀升到一个高位后,股价长时间会进行横盘整理,这时对一些“投机客”来说,就是蓝筹股不再有赚钱效应的时候,这时他们会开始寻找新的标的,表现出喜新厌旧的心态。

而市场也总是很配合,隔一段时间就出现一个疯涨标的,例如比特币和最近出现的“炒鞋热”。一级市场中也不乏出现全新的科技公司,吸引资金涌入这些新领域,继而形成下一个泡沫。

所以成长股一定会迎来春天,价值股也一定会再度面临沉寂,这是人性中的“喜新厌旧”因素导致的,在这一点上,人性几千年来几乎没有任何进化。所以在40年过程中,像平安、茅台这样的价值股出现长达10年的盘整也不稀奇,期间各种故事、概念会不断涌现,也会有公司成为“一代股王”,但拉长至40年来看,只有价值股可以穿越周期永创新高,而成长股则最可能是“各领风骚三五年,城头常换大王旗”。